Наполнить инфраструктуру содержанием

Россия уже построила качественную инфраструктуру фондового рынка. Даст ли это положительный эффект для капитализации, зависит от изменения инвестиционного климата.

Александра Таранникова, Павел Митрофанов

Совокупная долларовая капитализация 200 крупнейших российских эмитентов в 2013 г. опять снизилась. За прошедший год (с 3 сентября 2012 г.) рынок сжался на 7% – с 743 до 689 млрд долларов (см. график 1). Российский рынок находится в тренде развивающихся экономик, фондовые индексы которых находятся в затяжном боковике на фоне неопределённости перспектив экономического роста (см. график 2). Несмотря на формальное снижение, 2013 год станет для фондового рынка годом позитива. Причина – в существенном улучшении качества инфраструктуры. Уже завершено большинство преобразований, намеченных в рамках построения МФЦ: централизация клиринга, перевод на режим торгов Т+2, открытие счетов Euroclear и Clearstream в Центральном депозитарии, введение режима РЕПО с Центральным контрагентом. При этом российский рынок остается достаточно «мелким»: капитализация топ-200 российских эмитентов меньше совокупной рыночной стоимости Apple и Microsoft. Дадут ли инфраструктурные нововведения положительный эффект для развития российского рынка акций, будет зависеть от способности государства улучшить деловой климат страны и усилить внутренних инвесторов.

Ремонт инфраструктуры

За прошедший год на российском рынке произошло множество инфраструктурных улучшений, что позволило подтянуть российскую торгово-учетную систему до общепринятых мировых стандартов. Со 2 сентября 2013 года был введен режим торгов Т+2, позволяющий участникам рынка осуществлять операции на условиях частичного преддепонирования. Новая технология с отложенными исполнением сделки в день Т+2 должна снизить затраты участников рынка на фондирование операций, повысить ликвидность рынка, сделать менее затратной модель обслуживания клиентов-нерезидентов за счет предоставления времени для конвертации валюты. Статистика подтверждает прогнозы биржи о росте ликвидности рынка. Так, среднедневной объем торгов на рынке акций в сентябре стал в 1,5 раза больше, чем в первые 8 месяцев текущего года. После перевода рынка акций на режим Т+2 крупнейшие глобальные банки Сitigroup, Credit Suisse Group, Merrill Lynch и Morgan Stanley объявили о том, что они начинают предоставлять своим клиентам прямой доступ на российский рынок акций.

Еще одним инфраструктурным новшеством этого года стал запуск режима сделок РЕПО с Центральным контрагентом. Это позволит не допустить дальнейшего роста объема неисполненных обязательств по сделкам междилерского РЕПО (см. график 3).

Преимущества РЕПО с Центральным контрагентом (ЦК) заключаются в возможности рефинансирования вне взаимных лимитов участников, а анонимно через ЦК, в отношении которого действует механизм поддержки ликвидности со стороны ЦБ РФ. Кроме того, РЕПО с ЦК позволяет снизить нагрузку на капитал участников рынка за счет балансового неттинга по всем сделкам. И несмотря на то, что в общем объеме междилерских сделок РЕПО сделки с ЦК занимают пока не более 2%, они быстро растут (см. график 4).

Долгожданным событием стало получение иностранными инвесторами прямого доступа к российскому долговому рынку в результате открытия счетов в Центральном депозитарии Euroclear и Clearstream. «После допуска международных расчетных депозитариев к торгам ОФЗ уже в первом полугодии 2013 года объем торгов облигациями на Московской бирже достиг рекордных значений с 2007 года и составил 6,9 трлн рублей, что на 71% превышает результаты аналогичного периода прошлого года. Объем торгов ОФЗ увеличился на 114% до 3,1 трлн рублей. Эти результаты во много связаны с допуском зарубежных депозитариев к нашему долговому рынку. Мы рассчитываем, что аналогичная ситуация произойдет и на российском рынке акций», – надеется заместитель председателя правления Московской биржи Андрей Шеметов. Ожидается, что Euroclear и Clearstream будут допущены до рынка акций с января 2014 г. При этом топ-менеджер подчеркивает, что риски оттока торгов акциями с российского рынка в результате допуска зарубежных депозитариев маловероятен, так как их основная специализация – долговой рынок.

Однако эффект от совершенствования инфраструктуры имеет свой предел: инфраструктуре не хватает качественного наполнения. Российский рынок выглядит скромным по сравнению с рынками акций других развивающихся стран как по количеству торгуемых инструментов, так и по уровню их ликвидности (см. графики 5 и 7). На Московской бирже котируются акции 274 эмитентов, при этом по этому показателю Россию в разы опережают как коллеги по БРИКС, так и страны Восточной Европы. Для сравнения, в Польше количество компаний, акции которых прошли листинг на внутреннем организованном рынке, составляет 844 эмитента, а в Индии – 5191.

В таких условиях единичные сделки IPO/SPO существенно влияют на совокупную капитализацию отечественных компаний. Так, одно IPO «Мегафона» позволило капитализации всего российского рынка в 2013 г. вырасти на 21 млрд долларов или примерно на 3%. IPO «Мегафона» позволило отрасли телекоммуникаций единственной показать в 2013 г. прирост капитализации (+71%) ( см. график 6). При этом, однако, лишь незначительная часть ценных бумаг «Мегафона» была реализована напрямую через Московскую биржу (2,3%), остальные средства были привлечены на LSE. Худшую динамику капитализации в 2013 г. показала электроэнергетика, что связано как с общим торможением экономического роста, так и проводимым делистингом генерирующих компаний и их консолидацией «Интер РАО».

«Мелкость» и высокая концентрация российского рынка акций, к сожалению, останутся системным ограничением для его развития даже несмотря на совершенный рывок в уровне его инфраструктуры. Для долгосрочного роста капитализации российских компаний инфраструктурные изменения должны быть дополнены повышением качества деловой среды. Условия улучшения инвестиционного климата остаются неизменными уже много лет: защита прав инвесторов и сильная судебная система, предсказуемость регулирования, поддержка и развитие внутренних долгосрочных инвесторов. Без этого удобная инфраструктура не имеет смысла, так как ее будут использовать преимущественно спекулянты. А упрощенный механизм доступа к российскому рынку может обернуться повышенными рисками обвала рынка в результате массового вывода средств иностранцами.