Отрицание нефти

Первая после Газпрома

Расстановка сил в первой двадцатке существенно изменилась. Прежде всего совокупный вес лидеров в нашем топ-листе снизился до 77% (против 84% в 2006 году). Хуже всех себя чувствовал "Газпром". Да, он успел подняться с 10-го на 6-е место в списке самых дорогих корпораций мира Financial Times Global 500. Но капитализация компании по отношению к резервам ЦБ РФ упала почти вдвое (см. график 1). В итоге снизилась роль государства как собственника — резервы ЦБ снова больше стоимости принадлежащих правительству пакетов акций.

Роснефть вышла на второе место по капитализации. Осенью 2006 года консолидацией дочерних обществ с единым центром прибыли и управления компания завершила процесс формирования вертикально интегрированной структуры. К Роснефти были присоединены 12 дочерних обществ: семь добывающих (Роснефть-Краснодарнефтегаз, Роснефть-Пурнефтегаз, Роснефть-Сахалинморнефтегаз, Роснефть-Ставропольнефтегаз, Юганскнефтегаз, Северная нефть и Селькупнефтегаз); два перерабатывающих (Роснефть-Комсомольский НПЗ и Роснефть-Туапсинский НПЗ) и три общества обеспечения (Роснефть-Архангельскнефтепродукт, Роснефть-Находканефтепродукт и Роснефть-Туапсенефтепродукт). Обмен акций "дочек" на акции "Роснефти" увеличил ликвидность бумаг нефтяного лидера на фондовом рынке. Только благодаря допэмиссии Роснефть удержалась на втором месте после "Газпрома". (Сбербанк после "народного IPO" лишь на короткое время оказался на втором месте.) Кстати, Роснефть — единственная нефтегазовая компания, сумевшая улучшить свои позиции в нашем списке.

Когда твоя нефть больна

Отраслевой расклад 2007 года может удивить (см. график 3). Чрезвычайно благоприятная конъюнктура цен на энергоносители не уберегла нефтегазовый сектор от глубокого падения — акции крупнейших компаний отрасли до сих пор безуспешно пытаются побить рекорды, поставленные еще в мае прошлого года. Специально придуманное для нефтяников налоговое законодательство дало ощутимый результат. Нефтегазовая отрасль перестала быть локомотивом роста на российском фондовом рынке. Возможно, кого-то обрадует, что доля нефтегаза в списке "Капитализация-200" сократилась и составляет менее половины. Однако на международном рынке российские нефтяные компании также стремительно теряют с трудом занятые позиции. Скажем, "ЛУКойл" в списке FT500 за 2007 год потерял 19 строк, а та же ConocoPhillips, которая владеет 20% "ЛУКойла", поднялась на 9 строк вверх и теперь почти вдвое дороже крупнейшей частной нефтяной компании России. Ясно, что при таких трендах центром консолидации станет зарубежный игрок. Хотя у зарубежных частных нефтяных компаний свои проблемы тоже есть — взять ту же Венесуэлу.

Банки последние годы чувствуют себя прекрасно: за три года их доля выросла с 3,3 до 12,6%. Основная заслуга — опять-таки у государства. Вырастив вторую "голубую фишку" — ВТБ, правительство подумывает о том, чтобы сделать публичными РСХБ, Газпромбанк и ТКБ. Возможно, они самостоятельно выйдут на IPO, возможно, будут поглощены Сбербанком или ВТБ — в любом случае дорога ведет на фондовый рынок. Поэтому достигнутый уровень капитализации (12,6%) можно считать базовым.

Создание в рамках реформы РАО "ЕЭС России" ТГК из региональных генерирующих компаний сократило число делегатов от отрасли (76 вместо 85). Вес же электроэнергетики, напротив, вырос с 8,8 до 13,9% от общей капитализации. После окончания реформы мы ожидаем кратного снижения численности энергетических компаний. Однако произойдет это не так быстро, как с "электросвязями" в 2002 году, когда из них были созданы семь межрегиональных телекомов. Кроме того, впереди серьезное испытание: по результатам реформы с фондовой сцены сойдет РАО "ЕЭС России".

Запасы подешевели, потоки подорожали

Среднее отношение рыночной стоимости компаний из списка "Капитализация-200" к объему их реализации (P/S ratio) в 2007 году упало до 2,25 (в прошлом году — 2,46), к чистой прибыли (P/E ratio) — до 11,85 против 14,45 в прошлом году. Основные акционеры одних частных компаний, упустив момент, решили отложить анонсируемые первичные публичные размещения (IPO). Другие, как ВТБ, сумели разместиться вовремя. В итоге уже 69 представителей "Эксперт-400" вошли в список "Капитализация-200" (вместо прошлогоднего 61). За год инвесторы перетасовали списки лидеров и аутсайдеров по названным коэффициентам (см. таблицу 3 и таблицу 4). Бессменного лидера "Русиа Петролеум" (запасы Ковыктинского месторождения) по показателю P/S уценили в четыре раза, зато подорожали электроэнергетические компании — их в двадцатке лидеров уже 13. Инвесторы приходят к мысли, что на потоках сидеть интереснее, чем на запасах. Любопытно, что машиностроители начинают покидать список аутсайдеров фондового рынка (минимальное отношение P/S, см. таблицу 4), уступая место торговцам различного профиля. Феноменально дешевых бумаг на российском рынке фактически не осталось. В конце 90-х множество компаний имели капитализацию меньше выручки и двух прибылей. Сегодня лишь "Дорогобуж", потерявший за год 48 позиций (166-е место, P/S=0,81, P/E=1,51), удовлетворяет этому жесткому условию.

Пирамида долга

Процедура IPO помимо публичного статуса в минувшем году начала приносить компаниям и их контролирующим акционерам большие деньги. Однако долговые рынки оказались еще более бездонными. Количество корпоративных бондов в обращении за год выросло на 58 млрд долларов (см. график 4), это в разы больше поступлений от IPO.

Рост объемов корпоративного долгового рынка опережает завидную динамику рынка акций. Рынок корпоративных облигаций за пять минувших лет, по конец августа 2007 года, вырос более чем на порядок (рублевых — с 84 до 1191 млрд рублей, еврооблигаций — с 2 до 87 млрд долларов). Для сравнения: как рублевый индекс ММВБ, так и долларовый РТС увеличились за это время менее чем в шесть раз. Рост рынка облигаций слабо реагировал на внешние факторы, прежде всего цены на нефть, и, в отличие от хрупкого рынка акций, продемонстрировал высокий запас прочности. Сравнение с зарубежными рынками рисует перспективы наращивания долгов (см. график 5).

По своим объемам сегмент корпоративных облигаций уже обогнал сегмент ГКО-ОФЗ. Среди тенденций последних лет, которые можно экстраполировать на будущее: замещение государственного долга корпоративным, замещение валютного долга рублевым, замещение банковского кредитования облигационными заимствованиями, удлинение дюрации по облигационным выпускам и диверсификация облигационных заимствований по отраслям, срокам и объемам.

Тоска по росту

Год не задался с самого начала. В первый рабочий день 2007-го индекс РТС к закрытию упал на 6,4%, снизившись до 1799 пунктов. Рынок падал вопреки прекрасной отчетности крупного бизнеса: если смотреть по коэффициентам, то Россия из когорты дорогих развивающихся рынков переместилась в когорту дешевых. Учитывая, что прошлый год завершился со значением индекса РТС 1922 пункта, первые восемь месяцев 2007 года прошли впустую, а фондовый рынок перестал ассоциироваться с доходностью.

Конъюнктура вот уже 12 лет радует нас отчетливыми циклами. Они прослеживаются с 1 сентября 1995 года, когда индекс РТС стартовал с отметки 100. Каждые два года бурного роста (+353%, +261%, +163%, +178% соответственно к сентябрю 1997, 2000, 2003 и 2006 годов) сменяются однолетней "посадкой" (-86%, -13%, +8%, +19% к сентябрю 1998, 2001, 2004 и 2007 годов). Первая была связана с жестким кризисом 1998 года, вторая отражала падение мировых цен на сырьевые товары, третья ассоциировалась с Ходорковским, а четвертую объясняют ипотечным кризисом за океаном. Последнее торможение российского фондового рынка приостановило рост соотношения пары РТС-DJI. К сентябрю 2007 года эртээсовский индекс составлял 14,4% от американского (14,1% — в 2006-м).

С годами двухлетние периоды роста теряют в интенсивности, а "посадки" — в жесткости. Если опираться на линейную зависимость двухлетней эйфории от жесткости предшествовавшей "посадки" и на постепенное снижение темпов роста, можно предположить: 1 сентября 2009 года индекс РТС встретит умопомрачительными 4559 и пробьет четверть значения Dow Jones. Наш прошлогодний линейный прогноз по индексу РТС на 1 сентября 2007 года лишь на 7% отклонился от его действительного значения (1920). Рынок же демонстрировал пагубную самонадеянность: фьючерс на сентябрьский индекс этого года торговался исходя из значений индекса РТС от беспросветных1590 (21 сентября 2006 года) до олимпийских 2104 (23 июля 2007 года). Так что прогнозные 137% роста основного индикатора российского рынка акций за два года послужат хорошим ориентиром ожидаемой доходности.

Впрочем, рост вряд ли будет монотонным. За 12 лет индекс вырос в 19,2 раза, или на 1820%. Однако фондовый рынок в России зависит от времен года — вклад четырех сезонов был разным. Зима, главный драйвер роста нашего фондового рынка, принесла 727% суммарного привеса, весна увеличила вложения на 248%, лето — всего на 13%. А осень уменьшила суммы на счетах инвесторов на 41%. Так что осторожность не помешает.

График 6. Русский распил барышей

График 7. Марш-бросками к паритету

График 8. Зима - главный драйвер роста на русской бирже

Обсудить на форуме