Обыкновенный шортизм

Степан Жулин

С мая по сентябрь инвесторы уронили ключевые российские индексы в два с лишним раза, снизив суммарную капитализацию торгуемых компаний на триллион долларов США.

Весной 2008 года Москва стала всерьез претендовать на звание мирового финансового центра. В эру турбулентности, рассуждали аналитики, на глобальном фондовом рынке должны править сырьевые гиганты, которых в России как раз много. Капитализация Газпрома превысила 360 млрд долларов, он успел подняться с 6-го на 4-е место в списке самых дорогих корпораций мира FT Global 500, хотя его капитализация уже значительно меньше международных резервов РФ (см. график 1). Из первой двадцатки списка "Капитализация-200" в FT Global 500 также попали Роснефть, Лукойл, Сургутнефтегаз, Новатэк, Сбербанк, ВТБ, МТС, Вымпелком, Норильский никель, НЛМК и Северсталь. В списке FT500 доля России выросла до 3%. Удвоение доли выводило российский фондовый рынок в пятерку лидеров. Но уже к середине сентября Россия полностью сосредоточилась на спасении рынка от нашествия продавцов, рассматривая претензии московских бирж на международный статус скорее в теоретическом ключе.

График 1. Газпром растет только в глазах международных инвесторов Источник: ЦБ РФ, FT, "Эксперт РА"

График 2. Индексы РТС и DJIA показали схожий результат Источник: РТС, Dow Jones, "Эксперт РА"

Лондон ставит под вопрос международный статус Москвы Открыть таблицу в новом окне «Эксперт-400» Компания Листинг Биржа 14 "Евраз Груп" 2005, июнь LSE 29 "Х5 Ритейл групп" 2005, май LSE 77 Sibir Energy 1997, апрель LSE 84 Пивоварни "Эфес" 2004, октябрь LSE 96 Буровая компания "Евразия" 2007, ноябрь LSE 128 Группа компаний Интегра 2007, февраль LSE 152 Группа компаний "Амтел-Фредештайн" 2005, ноябрь LSE 309 СТС Медиа 2006, июнь NASDAQ Источник: LSE, NASDAQ, Эксперт РА

 

Сырьевой гость

Вопреки "сырьевому ралли" стоимость 200 отечественных компаний за год снизилась на 78 млрд долларов (-7,4%). Из тройки лидеров нефтегазового сектора (Газпром, Роснефть и ЛУКОЙЛ) подорожала только Роснефть. На фоне мирового финансового кризиса, впрочем, российский фондовый рынок выглядел молодцом. Соотношение пары РТС-DJI замерло на прошлогоднем уровне. К сентябрю 2008 года российский индекс достиг 14,44% от американского против 14,42% – в 2007-м (см. график 2).

Вновь снизилась концентрация списка "Капитализация-200". В 2006 году капитализация бессменного лидера – Газпрома – в 52 раза превышала выручку последней компании из двадцатки – Славнефть-Мегионнефтегаза (сейчас занимает 65 место). Сегодня газовый монополист лишь в 25 раз дороже замыкающей двадцатку строительной Группы Компаний ПИК. Концентрация списка все еще очень велика: на вторую сотню приходится менее трех процентов суммарной капитализации списка. Существенное снижение концентрации возможно при появлении на бирже новых торгуемых компаний. Пока же совокупный вес первой двадцатки лидеров в нашем топ-листе снизился лишь до 76,6% (против 77% в 2007 году).

Финансовая система России продолжает выбрасывать корпорации из списка крупнейших по реализации "Эксперт-400" в окно возможностей фондового рынка. В итоге уже 73 представителя "Эксперта-400" вошли в список "Капитализация-200" (вместо 69 в прошлом и 61 – в 2006 году). Еще восемь компаний-нерезидентов из списка "Эксперт-400", прошедших процедуру IPO за рубежом, имеют иностранную прописку и торгуются на LSE и NASDAQ. Главный вызов российскому фондовому рынку бросает LSE (см. таблицу 2).

Больше ликвидности

Биржевые обороты росли на фоне снижения капитализации, бумаги стали ликвиднее. В высшую категорию ликвидности ("А" – торговались 1 сентября) попало 146 компаний (вместо 129 в прошлом и 97 – в 2006 году). Российские компании для повышения ликвидности бумаг продолжают множить свои акции. АФК "Система", вслед за Сбербанком, провела дробление акций 1:1000. Общее количество обыкновенных акций двухсот российских компаний в этом году превысило 33 триллиона. Теперь в списке остались всего три бумаги дороже тысячи долларов: малоторгуемые акции Сильвинита (№ 21 в списке) по 27,6 тысяч рублей, ВМЗ (№ 52) – по 33,6 тысяч рублей и Коршуновского ГОКа (№ 100) – по 80,5 тысяч рублей.

За бортом списка в этом году мы оставили не только внебиржевых тяжеловесов вроде ТНК-ВР и НГК "Славнефть", но и биржевые бумаги, по которым в августе и первого сентября не прошло ни одной сделки. В их числе, например, только из банков – десять эмитентов (против 11 вошедших в список "Капитализация-200"): Авангард, МБСП, МЕТКОМБАНК, Петрокоммерц, "Приморье", Связь-Банк, Собинбанк, Стелла-Банк, ТрансКредитБанк и Финпромбанк. С учетом капитализации внебиржевых (RTS Board) и малоликвидных биржевых бумаг, торгуемых компаний малой капитализации и компаний, которые имеют иностранную прописку и торгуются на зарубежных рынках (Евраз Груп, X5 и прочие), суммарная капитализация российского фондового рынка на 1 сентября 2008 года оценивается нами в 1,2 триллиона долларов.

И баррель – позитива друг

График 3. Российский фондовый рынок - это прежде всего нефть и газ Источник: "Эксперт РА"

Нефтегазовые гиганты на российском фондовом рынке держались лучше банков и энергетиков, поменяв отраслевой расклад в свою пользу. Тройка лидеров по капитализации – Газпром, Роснефть, Лукойл - представляет нефтегазовый сектор. Доля нефтегаза в списке "Капитализация-200" вновь превысила половину. И хотя нефтяное ралли сказочно богатым делало скорее бюджет, чем инвесторов, нефтегазовая отрасль остается самым лакомым сегментом на российском фондовом рынке (см. график 3). Надежды и чаяния инвесторов связаны прежде всего со снижением налогового бремени на нефтяников. Роснефть за 2007 год потратила на платежи государству более 28 млрд долларов. Дивиденды Роснефти, выплаченные в 2007 году акционерам, были в 54 раза меньше платежей нефтяной компании в пользу государства (см. график 4). Естественно, снижение нефтяных и газовых податей может кратно увеличить доходы акционеров компаний и их капитализацию.

Банки и электроэнергетика, которые в прошлом году суммарно составляли более четверти капитализации списка, в этом году существенно сдали - сегодня на них не приходится и пятой части. Акции Сбербанка и ВТБ размещались по котировкам на 53% и 98% выше значений на 1 сентября 2008 года. Боливар не выдержал двоих, зато ММВБ с 3 сентября 2008 года смогла расширить семейство своих отраслевых индексов. К знакомым инвестору MICEX O&G, MICEX PWR, MICEX TLC, MICEX M&M и MICEX MNF добавился индекс компаний финансово-банковской отрасли MICEX FNL. В него включены ликвидные акции банков.

Создание в рамках реформы РАО "ЕЭС России" ОГК, ТГК, МРСК, РусГидро и ФСК сократило число делегатов от отрасли (56 вместо 76 в прошлом и 85 в 2006 году). С фондовой сцены сошла некогда самая голубая фишка – РАО "ЕЭС России", да и региональные "энерго" стали жертвами целевой структуры отрасли. Именно благодаря реформе Анатолия Чубайса в списке "Капитализация-200" появилось рекордное количество новых компаний – 61, что соответствует обновлению более чем на 30%.

График 4. На каждый доллар выплаченных в 2007 году дивидендов Роснефть заплатила 54 долларов налоговых платежей Источник: Роснефть, "Эксперт РА"

Мнимый недуг

Дешевеющие акции на фоне дорожающей нефти сделали ключевые коэффициенты крайне привлекательными для инвесторов. Среднее отношение рыночной стоимости компаний из списка "Капитализация-200" к объему их реализации (P/S ratio) в 2008 году упало до 1,74 (в прошлом году – 2,25), к чистой прибыли (P/E ratio) – до 9,84 (против 11,85 в прошлом году). Желающих проводить анонсируемые первичные публичные размещения поубавилось – с начала года лишь одна компания провела IPO. Напротив, по итогам 2007 года российские компании перечислили своим акционерам более одного триллиона рублей дивидендов.

В этом году мы провожаем прошлогоднюю феноменально дешевую бумагу на российском рынке, "Дорогобуж" ( "Отрицание нефти", 2007 год). К 1 сентябрю 2008 года она подорожала на баснословные 210%, с 6,2 до 19,4 рублей за одну обыкновенную акцию (см. график 5). Кроме того, инвесторы выиграли за счет щедрых дивидендов – 1,88 рублей на акцию. Тогда мы выбрали "Дорогобуж" за очень низкие коэффициенты P/S=0,81, P/E=1,51. Сейчас "Дорогобуж" переместился со 166-го места на 117-е, а по показателям P/S=1,83, P/E=10,27 оценен выше среднего по списку.

После обвала выбрать интересную бумагу стало еще сложнее - слишком много феноменально дешевых бумаг. К примеру, средневзвешенная цена привилегированной акции компании "Славнефть-Мегионнефтегаз" 25 января 2006 года достигла 1261 рубля. К 17 сентября 2008 года она упала более чем в двенадцать раз до 101 рубля (см. график 6). При этом владельцы хорошо помнят, что по итогам первых шести месяцев 2005 года им заплатили более 200 рублей дивидендов на каждую привилегированную акцию "Славнефть-Мегионнефтегаза".

График 5. Феноменально дешевый "Дорогобуж" дорожал вопреки рынку Источник: ММВБ

График 6. Привилегированная акция "Славнефть-Мегионнефтегаза" 17 сентября 2008 года стоила вдвое меньше дивидендов за 6 месяцев 2005 года Источник: Роснефть, "Эксперт РА"

С дефолтом за пазухой

График 7. Долги росли чуть менее агрессивно Источник: Cbonds, "Эксперт РА"

Хотя компании продолжают потихоньку предлагать инвесторам участие во вторичных размещениях (SPO провели FESCO, Разгуляй, Х5, "Магнит", "Черкизово", "Открытые инвестиции"), приоритет остался за долговыми рынками. Количество корпоративных бондов в обращении за год выросло на 41 млрд долларов (+31%, см.) до 175 млрд долларов (см. график 7). Рынок долга растет быстрее и стабильнее рынка акций благодаря все еще низкому по мировым меркам уровню задолженности в экономике. Впрочем, отдельные компании уже сейчас имеют капитализацию меньше задолженности по облигационным выпускам. Так, ГАЗ-сервис и ГАЗКОН разместили дисконтных облигаций по 30 млрд рублей, хотя сами стоят на РТС по 1,5 млрд рублей (176-е и 177-е места в списке "Капитализация-200"). Впервые за долгое время на облигационном рынке появилась прорывная для российских участников инновация: ММВБ запустила торги биржевыми облигациями. Сегодня на рынке обращается биржевых облигаций всего на 8,7 млрд рублей (эмитенты: РБК, АВТОВАЗ, Разгуляй), однако потенциальная емкость рынка исчисляется триллионами. Такова зарубежная практика выпуска коротких (до года) облигаций.

Впрочем, безграничное чувство долга заемщиков, выраженное в регистрируемом ФСФР вале проспектов облигаций, встречалось инвесторами все более холодно. Первые дефолты, сначала технические, а затем и самые настоящие, сначала эмитентов из дальних эшелонов строителей и торговцев, а потом и компаний из списка "Эксперт-400", снизили уровень доверия долгового рынка к заемщикам. По крайней мере четверо участников "Эксперта-400" не смогли вовремя расплатиться с владельцами облигаций. Твердая вера эмитентов в то, что они всегда смогут разместить новый заем взамен старого, довели их до неплатежеспособности. Хотя в большинстве случаев эмитенты виноваты сами, государство, как всегда, пособило: пример "Арбат Престижа" показывает, что компании третьего эшелона конфликт с властями пережить очень трудно.

Угроза, исходящая от "мусорных" облигаций, пока очень мала. Дефолты случаются, но это нормально, рынок уже привит. "Порога боли" мы достигнем, когда на рынке перестанут обслуживаться облигации на 60 млрд рублей, но до порога еще очень далеко и он растет вместе с емкостью рынка. Бумаги компаний под контролем властей, главный сегмент облигационного рынка, имели государственный иммунитет – владельцы облигаций ВТБ, РЖД, РСХБ и Газпрома о дефолтах беспокоились мало. Возросшая инфляция, облегчавшая долговое бремя заемщиков, кредиторами была встречена с пренебрежением – их интересовал лишь номинальный курс рубля к валюте фондирования. Укрепление же рубля к доллару радует участников облигационного рынка с 2002 года. Тенденции последних лет сохранились: замещение государственного долга корпоративным, замещение валютного долга рублевым, диверсификация публичных заимствований по ставкам, отраслям, срокам и объемам. Однако замещение банковского кредитования облигациями приостановилось.

Не сезон

График 8. Российский рынок особо опасен в III квартале Источник: РТС, расчеты "Эксперта РА"

Россия одной из последних крупных стран вошла в медвежий рынок (падение индексов на 20% с достигнутых высот). Но, войдя в него, стала падать очень быстро: "тихая гавань" мирового финансового рынка тотчас превратилась в "тихий омут". Конфликт вокруг ТНК-ВР, "докторские тезисы" премьер-министра, операция по принуждению Грузии к миру, повышение ФОР для банков – все работало на падение рынка. За 4 месяца – с 19 мая по 18 сентября 2008 года – основной индикатор российского рынка акций – индекс РТС – снизился с 2498 до 1059, сократившись на 57,6%. Уровня 1059 индекс РТС впервые достиг в декабре 2005 года, когда нефть стоила вдвое дешевле. Катализаторами падения выступили срочный рынок и рынок репо, крайне успешные проекты РТС и ММВБ соответственно. Особую трагичность кризисным событиям придали проблемы отсутствия центрального контрагента и разделенный фондовый рынок. Фактически весь срочный рынок России – это FORTS на РТС. Фактические все сделки с акциями и сделки репо проходят на ММВБ. Всей ликвидностью, фундаментом фондового рынка, владеет ММВБ, а небоскреб из производных инструментов строит у себя РТС. Главная задача регулятора – водрузить небоскреб из производных инструментов FORTS на фундамент ММВБ.

К плохой конъюнктуре можно относиться как к сезонной трудности, а значит, сезонной возможности. За 13 лет (с 1 сентября 1995 года по 1 сентября 2008 года) индекс РТС вырос в 16,67 раз, или на 1567%, но вклад третьего квартала исторически отрицателен. Первый, второй и четвертый кварталы рынок рос (+440%, +337% и +239% соответственно). Третий квартал уменьшил суммы на счетах инвесторов на 79% (см. график 8). Инвесторы, 13 лет подряд покупающие акции в конце сентября и продающие их в конце июня, имеют сейчас в 4,87 раз больше средств результата круглогодичного инвестирования. Сентябрь 2008 года (падение более чем на четверть по индексу РТС) еще раз доказал рынку значимость сезонного фактора на российском фондовом рынке.

Задача каждой компании из 20 крупнейших - войти в FT500

Открыть таблицу в новом окне