Бремя одного актера

Степан Жулин

Государство присутствует на фондовом рынке во всех возможных амплуа: и миноритарного, и мажоритарного, и главного кредитора, и регулятора, и владельца инфраструктуры. Власти декларируют желание отказаться от части этих ролей, но передавать их некому

В России действует четыре с лишним миллиона юридических лиц, но на биржах торгуются акции всего нескольких сотен открытых акционерных обществ. Однако концентрация бизнеса в стране столь велика, что потери от пятикратного падения рыночной стоимости торгуемых компаний превосходили по своим размерам ВВП за весь 2008 год. Степень концентрации в списке «Капитализация-200» тоже беспредельна: совокупный вес первой двадцатки превышает 80%, а на последнюю сотню приходится около 2% общей рыночной стоимости (см. таблицу 1, график 1).

График 1 Степень концентрации списка "Капитализация-200" безнадежно велика

Присутствие государства особенно заметно в двадцатке самых дорогих компаний

График 2 Российский фондовый рынок по сравнению с зарубежными и 7, и 14 лет назад был значительно слабее сегодняшнего уровня

График 3 Лишь 2 из 5 частных компаний остались в пятерке самых весомых эмитентов индекса РТС

График 4 Внешэкономбанк покупал и государственных, и частных

Резкие движения фондовых индексов, состоящих всего из нескольких десятков эмитентов-лидеров, были важными индикаторами болезни российской экономики. И в отличие от развитых стран, где судьба лишь ограниченного круга ведущих компаний зависела от антикризисных решений правительства, отечественный крупный бизнес находился в реалиях государственного капитализма. Российское «медвежье» ралли 1997–1998 годов обрушило долларовый индекс РТС почти в 20 раз, 2008–2009 годов — почти пятикратно. Прогресс минувшего десятилетия бесспорен (см. график 2), но фондовые индикаторы других стран просели гораздо слабее цен на российские активы. Хотя именно в США зародился мировой кризис, индекс DJIA, понеся ряд знаковых утрат, упал примерно вдвое. Из него были исключены AIG, GM и Citigroup. В 2008 году акции GM, подешевевшие на 87%, стали самыми убыточными из 30 бумаг DJIA. Некогда крупнейший в мире автогигант GM, впервые вошедший в расчет американского индекса в 1915 году, обанкротился. Бывшие глобальные лидеры AIG и Citigroup оказались под контролем американского правительства и поэтому были исключены из расчета индекса, в котором исторически отсутствуют госкомпании.

Купить-то купил

Основным акционером на российском рынке является государство, за последние семь лет доля компаний под его контролем в суммарной капитализации эмитентов из индекса РТС выросла менее чем с 18 до 59,5% (см. график 3). В России «командные высоты», если вспомнить терминологию Николая Бухарина, целиком и полностью контролируются государственным капиталом. Даже компании под контролем частного капитала обрели миноритарного акционера в лице ВЭБа. На размещенные в октябре 2008 года Фондом национального благосостояния (ФНБ) 175 млрд рублей ВЭБ приобрел по несколько процентов уставного капитала самых дорогих российских эмитентов, как государственных, так и частных (см. график 4). Например, государство вернулось в «ЛУКойл», из которого полностью вышло в 2004 году. Кроме того, в залоге у ВЭБа оказались крупные пакеты компаний — лидеров по экстренным кредитам, которые брали их контролирующие собственники. Снижение индексов прежде и больше всего било по казенному карману. Виртуальные потери государства от конечного владения акциями эмитентов из индекса РТС за указанный период превысили все расходы федерального бюджета за 2007 год. Капитализация «Газпрома», скажем, менее чем за полгода (с 19 мая по 24 октября 2008-го) снизилась с 366 до 69 млрд долларов. Надежды властей на снижение чрезмерной волатильности подпитываются схожестью российского фондового рынка с норвежским, где также очевидны отраслевые дисбалансы и ведущая роль государства как собственника. Деньги на покупку государственных активов есть только у иностранцев: «народные» IPO не слишком удались так себе, а крупные российские инвесторы в долгах как в шелках.

Часть названий из списка крупнейших по капитализации предприятий действительно стали иностранными. В России иностранный капитал предпочитает полностью владеть своими «дочками», избегая сложностей сосуществования с российскими партнерами и миноритариями. По имени основных собственников, итальянской Enel и финской Fortum, ОГК-5 и ТГК-10 превратились в «Энел ОГК-5» и «Фортум». Пока среди торгуемых российских компаний контролирующего зарубежного собственника имеют немногие — в списке таких всего пять. Две уже названы; «Балтика» принадлежит датской Carlsberg, Росбанк — французской Societe Generale, ОГК-4 — немецкой E.ON. Среди стран бывшего советского блока столь небольшое количество торгуемых компаний, проданных иностранцам, — случай довольно редкий. Скажем, в Польше самое дорогое предприятие (Telekomunikacja Polska) контролирует France Telecom, а в Хорватии (T-Hrvatski Telekom) — Deutsche Telekom. Но восточноевропейский сценарий замещения государственного капитала зарубежным на отечественном фондовом рынке категорически исключен. Поэтому стратегия выхода из активов у властей может быть лишь концептуальной.

Биржи заработали

Короткие и не очень остановки торгов на ММВБ и РТС по приказу ФСФР осенью 2008 года породили страхи перетока ликвидности на зарубежные площадки, прежде всего на LSE. Но кризис, напротив, дал фору местным биржам. ММВБ и РТС наращивали прибыль, а у LSE и NYSE началась полоса убытков (см. график 5). Сбербанк так и не вышел на LSE, зато его акции оказались самыми торгуемыми на ММВБ. Для компаний с российскими активами и иностранной пропиской (см. таблицу 2) наличие зарубежного листинга стало бременем, сбросить которое довольно сложно. Так, турецкая Anadolu Efes предпочла LSE родную Стамбульскую фондовую биржу и пытается выкупить у миноритариев почти 30% дочерней Efes Breweries International по цене вдвое меньшей, чем при IPO в октябре 2004 года. Sibir Energy консолидируется «Газпром нефтью», Urals Energy была вынуждена продать основные активы Сбербанку, «Амтел-Фредештайн» (223-я позиция в «Эксперт-400») проходит процедуру банкротства.

Иных уж нет: в 2009 году делистингу подверглись Sibir Energy, Urals Energy и "Амтел-Фредештайн"

Открыть таблицу в новом окне

График 5 Кризис лишь усугубил привычные диспропорции: третий квартал - сезон скидок

А вот на российских торговых площадках процедура выбраковки затронула лишь периферийные компании. Делистингу также подверглись эмитенты, консолидированные основными собственниками. PepsiCo увела с рынка «Лебедянский» (номер 62 в прошлогоднем списке), ВТБ — «ВТБ Северо-Запад» (54-я позиция), «ЛУКойл» преобразовал ЮГК ТГК-8 (42-е место) из ОАО в ООО. Та же процедура ждет РИТЭК (пока 59-е место в списке), чьи акции «ЛУКойл» выкупит по 211 рублей и при этом будет исходить из реестра акционеров на 12 октября 2009 года. Простор для дальнейшей консолидации велик: «Газпром» и РАО «ЭС Востока» контролируют по пять компаний списка, АФК «Система» — восемь, холдинг МРСК — 11. При этом количество ликвидных эмитентов продолжает расти: 1 сентября сделки прошли по 165 акциям из 200 против 146 в прошлом году. Да и пересечение со списком «Эксперт-400» достигло максимума — 95 компаний (73 — в 2008 году, 69 — в 2007-м, 61 — в 2006-м).

Необузданные дивиденды

Явная абсурдность ценовых минимумов осени 2008 года (свою лепту внесла традиционная сезонность рынка, см. график 6) по многим акциям прибыльных компаний была доказана инвесторам размерами поступивших дивидендов. Так, привилегированные акции «Дальсвязи» 24 октября 2008 года торговались по 14 рублей; тем, кто владел ими 24 апреля (спустя полгода), позднее начислили по 5,4772 рубля дивидендов за 2008 год (см. график 7). «Дальсвязь», как и другие межрегиональные компании связи, направила на выплаты по «префам» 10%, а «Сургутнефтегаз» — традиционные 7,5% прибыли по РСБУ. Компании малой капитализации вели себя еще более парадоксально: акции «Красноярскэнергосбыта» (181-й в списке) 24 октября 2008 года стоили 22,44 копейки, а дивиденды за 2008 год составили 48,05 копейки. Биржевые котировки двигались вне любых разумных диапазонов.

График 6 Российские биржи нарастили прибыль на фоне убытков зарубежных коллег

График 7 Ценовые минимумы осени 2008 года смотрятся абсурдно на фоне щедрых дивидендов

 

Те, кто в целях снижения зависимости от заемного капитала отказался от выплаты дивидендов (128 компаний против 108 в прошлом году, на «скупых» пришлось менее четверти капитализации списка) или резко их снизил, также подорожали с достигнутых минимумов на десятки и сотни процентов.

График 8 Переплата дивидендов по "префам" парадоксальным образом сочетается с их дисконтом по отношению к обыкновенным акциям

График 9 Щедрость к акционерам

График 10 72 доллара налоговых платежей приходилось на каждый доллар выплаченных Роснефтью дивидендов в 2008 году

Розничная сеть «Магнит», нарастившая чистую прибыль почти вдвое, напротив, в первый раз заплатила дивиденды именно за 2008 год. Рост прибыли не был гарантией высоких выплат; так, «Газпром» сократил их в семь раз, до самого низкого уровня за последние восемь лет, направив акционерам чуть более 1% чистой прибыли по МСФО. Ряд эмитентов отклонился от утвержденной дивидендной политики, кто-то несвоевременно направлял акционерам доход, начисленный при более благоприятной конъюнктуре. Но возвращения к массовой практике задержки платежей по образцу середины 1990-х инвесторы избежали. Более того, обнадеживают характерные случаи, когда основной владелец компании сам разрешал эмитенту отложить непосильную выплату уже начисленных дивидендов, «скрывая» от него свои реквизиты и тем самым снимая ответственность за срыв сроков. Кто-то, как "Нижнекамскнефтехим" (номер 87 в списке), просто утвердил длительный срок выплаты — 12 месяцев с даты принятия решения о распределении прибыли.

 

Едва заметные на общем фоне крупнейшие по рыночной стоимости выпуски привилегированных акций парадоксальным образом сочетали переплату дивидендов по отношению к обыкновенным и дисконт к ним (см. график 8). Так, по итогам 2004–2008 годов владельцы более ликвидных «префов» «Ростелекома» получили по вчетверо менее дорогим бумагам почти вдвое больше дивидендов. При этом привилегированные акции при выкупе (РИТЭК) или конвертации («ЛУКойл») идентичны обыкновенным, наличие права голоса по которым мало что дает владельцам миноритарных пакетов.

Более 1 трлн рублей дивидендов начислили своим акционерам российские предприятия по итогам 2008 года. Щедрые компании встречались и вне списка «Капитализация-200». Розничная «дочка» ВТБ — ВТБ 24 — направила на дивиденды почти всю прибыль, обогнав по выплатам материнский банк. Рекордсмен «ТНК-BP Холдинг» отдал акционерам более 82 млрд рублей (см. график 9). Это вчетверо больше дивидендов отраслевого лидера — «Роснефти». Впрочем,«Роснефть», по итогам 2005–2008 годов заплатила в бюджет почти 100 млрд долларов налогов (см. график 10). Металлургические компании, обложенные налогами в меньшей, чем нефтяники, степени, тоже баловали акционеров. Крупнейшее торгуемое российское предприятие с иностранной пропиской, «Евраз Груп» (9-е место в списке «Эксперт-400»), по выплатам смогло обойти «Газпром нефть», которая раньше принадлежала нынешнему основному владельцу «Евраза» Роману Абрамовичу. Правда, ввиду разразившегося кризиса и существенной долговой нагрузки часть дивидендов Evraz Group заплатила акциями из допэмиссии и «чуть-чуть» поменяла дивидендную политику. На выплаты акционерам теперь будет идти не более 25% прибыли, в то время как раньше шло не менее 25% прибыли. НТМК, «дочка» «Евраз Груп», отправила на дивиденды более 16 млрд рублей, а за 2005–2008 годы — в совокупности более 55 миллиардов. «Северсталь» увеличила выплаты в полтора раза — почти до 31 млрд рублей. А прошлогодний лидер по дивидендам среди металлургов, «Норильский никель» (более 41 млрд рублей), потративший осенью 2008 года на выкуп своих акций свыше 48 млрд рублей, от выплаты дивидендов воздержался.

Эмиссии вместо IPO

Яркая, но противоречивая череда российских размещений привела к тому, что компании, вышедшие на фондовый рынок вслед за пионерским IPO «Вымпелкома» на NYSE в 1996 году, формируют уже более трети списка как по количеству, так и по стоимости. Но с новыми IPO все непросто. Событием 2009 года стал выход в апреле на ММВБ в секторе инновационных и растущих компаний малого предприятия химической отрасли НЕКК. Эмитент из Челябинска, чья выручка за 2008 год составила 117,6 млн рублей, занял 196-е место в списке. Новичков, ворвавшихся в число самых дорогих компаний, всего 24 (против 61 в прошлом году). В первую сотню попали лишь холдинг МРСК и «Мостотрест». Интересен и «новичок» «Меридиан» (155-е место) — в его реестре более 2 млн акционеров, которым он с 1992 года известен как Первый инвестиционный ваучерный фонд.

Лишь в двух отраслях широкое распространение получили дополнительные эмиссии. Благодаря увеличению уставных капиталов улучшили свои позиции в списке предприятия электроэнергетики: ФСК, «Русгидро», «Ленэнерго», МРСК Волги. «Русгидро» после августовской аварии на Саяно-Шушенской ГЭС подумывает о дальнейших размещениях акций. Российские банки были особенно усердны в наращивании уставных капиталов. К 1 сентября 2009 года успели увеличить количество акций в обращении Банк Москвы, Росбанк, «Уралсиб» и банк «Таврический». Самое масштабное размещение к моменту составления списка только завершалось — ВТБ продал 3,736 трлн бумаг по 4,82 копейки за штуку. Собрать удалось чуть более 180 млрд рублей, выделенных государством. Доля прочих акционеров в капитале ВТБ упала ниже 15%. Один банк выпал из списка, несмотря на мощную допэмиссию в пользу АСВ. Губернский банк «Тарханы», занимавший в прошлогоднем списке 193-е место, попал под санацию, во время которой обнаружилось, что до 80% активов пензенского кредитного учреждения было направлено на проект строительства теплиц для роз.

График 11 Капитализация ушла, долги остались

Юный по меркам российского фондового рынка сегмент публичного долга помог корпорациям в привлечении средств через эмиссию рублевых облигаций. Объем корпоративных бондов в обращении впервые за многие годы остался на прошлогоднем уровне — чуть более 175 млрд долларов (см. график 11), валютная часть долга сократилась до 105 млрд долларов. Бурный рост рублевого долга был практически полностью съеден поднявшимся почти на 30% курсом доллара, так что валютная структура изменилась слабо — рублевая составляющая достигла 40%.

По крайней мере девять эмитентов из списка 200 самых дорогих компаний России нарушили свои обязательства перед владельцами облигаций, в их числе квазисуверенная Финансовая лизинговая компания (159-е место в списке). Но если для заемщиков третьего и дальнего эшелонов рынок долга закрылся надолго, то сверхкрупный бизнес, особенно государственный, с легкостью размещает выпуски облигаций на десятки миллиардов рублей. Банки-инвесторы большей частью покупают их исключительно для сделок с ЦБ. Пирамида корпоративного долга выстраивается на государственные деньги.

Свели на нефть

Баланс отраслей на российских биржах, во многом определивший огосударствление отечественного фондового рынка, оказался нейтральным для текущего кризиса. В целом в мире наиболее устойчивыми стали основные фондовые индикаторы тех стран, где львиная доля капитализации приходилась на компании потребительского сектора. Скажем, SMI (Swiss Market Index, индекс 20 наиболее дорогих и ликвидных эмитентов) входил в число самых стабильных индексов развитых стран за счет того, что имел удачный отраслевой профиль. На 1 сентября 2009 года динамика SMI на 55% определялась капитализацией Nestle, Novartis и Roche, транснациональных корпораций швейцарского базирования, в то время как многострадальный UBS занимал 8% индекса. Диверсифицированная структура экономики, наличие длинного списка «национальных чемпионов» позволили властям поддержать UBS, обязательства которого в разы превышали ВВП Швейцарии, и избежать исландского сценария. Исландский индекс OMX Iceland 15 показал худшую в мире доходность за 2008 год. Вследствие большого веса трех обанкротившихся банков (Kaupthing Bank, Glitnir Banki и Landsbanki Islands) индекс с достигнутых высот менее чем за два года подешевел более чем в 40 раз.

График 12 Больше всех заработал нефтегазовый сектор, потеряли - электроэнергетика, недвижимость и машиностроение

График 13 Нефтегазовый сектор (53,7% общей капитализации) отличает безусловное лидерство

Лучшую отраслевую динамику в кризис продемонстрировал сектор драгметаллов: компания «Полюс Золото» поднялась на пять мест, «Полиметалл» — на 29. Рады инвесторы были и лидерам пищевой промышленности, фармацевтики и ритейла: «Балтика» переместилась на два места вверх, «Фармстандарт» — на шесть, «М.Видео» — на восемь, «Верофарм» — на 10, «Магнит» и ВБД — на 19. И все же государственное присутствие на фондовом рынке продолжает консервироваться из-за отсутствия значимого отраслевого сдвига в пользу потребительского сектора. Доля нефтегазового сегмента в списке выросла до 53,7%, остальные отрасли «весят» значительно меньше (см. график 12). Докризисная, более существенная диверсификация по отраслям была обязана высоким ценам на нефть — государство активно перераспределяло сверхдоходы от углеводородов по всей экономике. Поэтому вчетверо подешевевший баррель оказался для нефтяной отрасли менее страшным фактором, чем для девелоперов — двукратное снижение цен на недвижимость. Текущий отраслевой расклад легко объясним: пятерка лидеров по прибыли — из нефтегазового сектора (см. график 13). Государство в опережающем порядке снижало экспортную нефтяную пошлину в разгар кризиса и обнулило ее для восточносибирской нефти. Пошлины на никель, и, возможно, на другие цветные металлы, напротив, вернутся. На отраслевом весе банков хорошо сказались масштабные размещения акций, на электроэнергетике — допэмиссии и выход на биржу новичков. Электроэнергетику можно постепенно списывать с отраслевых счетов — стратегические инвесторы стремятся избавиться от мороки с миноритариями и вывести свои активы с фондовых площадок. А вес банков может вырасти — они первые бенефициары улучшений в экономике. Сегмент связи (16 эмитентов) продолжает консолидацию вокруг трех самых дорогих торгуемых центров: «Вымпелкома», МТС и «Ростелекома». А судьба будущего горнометаллургического холдинга мирового масштаба теперь определяется в условиях тощих, а не тучных лет. Ни убыточное машиностроение, ни сектор недвижимости, пострадавший и от девальвации, и от низких цен на сырье, и от экономического спада, более не могут претендовать даже на 1% общей капитализации списка.

Осторожно, вакуум заполняется

Убытки первого полугодия позволили инвесторам сурово оценить эмитентов. В среднем по списку компании стоили как один объем их реализации (P/S=1,03), или менее десяти прибылей (P/E=9,75) за удачный 2008 год. Даже при отсутствии потерь прибыль может многократно сокращаться, так произошло с некогда сверхрентабельным Коршуновским ГОКом (более 48% по чистой прибыли за 2008 год, P/S=0,90; P/E=1,84). Есть и низко оцененные эмитенты, в целом сохранившие уровень рентабельности, например «Красноярскэнергосбыт» (P/S=0,04; P/E=0,76): соотношение чистой прибыли за шесть месяцев 2009 года и капитализации (579 и 977 млн рублей) выглядит аномально.

Уникальны и две последние компании списка, «Профтехресурс М» и ПО «Вертикаль». Инвесторам они могут показаться слишком дорогими: их капитализация на РТС превышает выручку и прибыль в сотни и тысячи раз. Зато ФСФР как регулятор рынка может проявить интерес к подозрительным эмитентам, имевшим на середину 2009 года по два сотрудника и зарегистрированным по одному адресу со своим единственным учредителем РТК «Капитал» (186-й в прошлогоднем списке, два сотрудника). По тому же адресу числятся и другие высоко оцененные на РТС компании: «Оптима» (187-я в прошлогоднем списке, один сотрудник), ИЦ «Ангара» (три сотрудника) и «Проминвест» (два сотрудника). Представляет интерес и УК «Стратегия» (180-я позиция), ее акции с марта регулярно торгуются на ММВБ, но исключительно по 2 тыс. рублей вне зависимости от общей конъюнктуры. Биржи и ФСФР должны оперативно очищать фондовый рынок от такого откровенного мусора. Ведь фиктивная капитализация нужна только мошенникам.