Треть национального достояния

Фондовый рынок стал реальным инструментом привлечения инвестиций. Однако крупнейший игрок этого рынка — государство. Оно — источник основных ценообразующих новостей, но главное — на его долю приходится треть капитализации 200 самых дорогих компаний России.

Степан Жулин

Год, прошедший с момента составления прошлого списка "Капитализация-200", оказался для российского фондового рынка очень удачным — рыночная стоимость 200 отечественных компаний выросла более чем вдвое и достигла 833 млрд долларов. Возросло и качество нашего списка. Теперь акции абсолютно всех его участников теперь торгуются на бирже. При нынешних котировках основные акционеры готовы делать свои компании публичными, продавая доли в них миноритариям. Самим же компаниям публичный статус открывает путь на долговые рынки.

Театр одного "Газпрома"

20 крупнейших компаний по рыночной стоимости Открыть таблицу в новом окне № Компания Капитализация (млн долл.) Доля в капитализации "Эксперт-200" 1 Газпром 275137,1 33 2 Нефтяная компания "ЛУКойл" 71546,3 8.6 3 Нефтяная компания "Роснефть" 67573,9 8.1 4 Сургутнефтегаз 52245,8 6.3 5 Сбербанк России 40254,5 4.8 6 РАО "ЕЭС России" 30344,5 3.6 7 ГМК "Норильский никель" 25453,8 3.1 8 Газпромнефть 19814,8 2.4 9 НоваТЭК 14581,8 1.8 10 Мобильные телесистемы 14118,1 1.7 11 Новолипецкий металлургический комбинат 11950,6 1.4 12 Северсталь 11540,6 1.4 13 Татнефть 11255,3 1.4 14 АФК "Система" 10608,9 1.3 15 Вымпелком 10233,0 1.2 16 Золотодобывающая компания "Полюс" 8266,4 1 17 Магнитогорский металлургический комбинат 7452,7 0.9 18 Пивоваренная компания "Балтика" 5948,8 0.7 19 Мосэнерго 5581,2 0.7 20 Славнефть-Мегионнефтегаз 5321,1 0.6   Всего топ-20 699229,2 84 Источник: "Эксперт РА"       Динамика финансовых и производственных показателей "Роснефти" Крупнейшие компании России в сфере информационных технологий Список крупнейших компаний по рыночной стоимости (капитализации) на 1 сентября 2006 года Индекс компаний-участниц рейтинга "Эксперт-400" Крупнейшие компании розничной торговли Крупнейшие страховые компании России Крупнейшие банки Роcсии Крупнейшие компании нефтегазовой промышленности в составе холдингов Рейтинг крупнейших компаний России по объему реализации продукции Отраслевая структура рейтинга "Эксперт-400" (по объему реализации) Крупнейшие компании в сфере телекоммуникаций Региональная структура рейтинга "Эксперт-400" 20 крупнейших компаний по рыночной стоимости Лондон выигрывает битву за сердца компаний с зарубежной пропиской Компании с максимальным отношением капитализации к выручке Компании с минимальным отношением капитализации к выручке 20 крупнейших компаний по объему реализации продукции 20 наиболее прибыльных компаний 20 наиболее динамичных компаний

С 1998 года общая стоимость 200 самых дорогих компаний России выросла в 33 раза (регулярные 55% годовых не снились даже Баффету!), при этом за один лишь прошедший год — она выросла более чем на 400 млрд долларов. Почти половина суммарной капитализации нынешнего списка (точнее 414 млрд долларов) приходится на первые три компании (все они из нефтегазовой отрасли, таблица 1). Если же оценивать совокупный вес первой двадцатки нашего топ-листа, то он дает 84% общей стоимости представленных в списке компаний. А вот общая стоимость всех участников второй сотни не дает и 2% от суммарной капитализации 200 компаний.

Половина прироста суммарной капитализации нынешнего списка приходится на одну единственную компанию — "Газпром", вес которой достиг трети от общей стоимости двухсот самых дорогих компаний России. После окончательной либерализации акций "Газпрома" последние сомнения международных инвесторов в глобальном статусе компании рассеялись и они вывели её в первую десятку списка самых дорогих корпораций мира Financial Times Global 500. Первого сентября 2006 года по итогам ежеквартального пересмотра вес акций "Газпрома" в индексе MSCI Emerging Markets Index был повышен до 5%, а капитализация компании превысила международные резервы ЦБ РФ (график 1).

В апреле 2006 года слова зампреда правления Газпрома Александра Медведева о капитализации в 1 триллион долларов в 10-15 летней перспективе были встречены с изрядной долей скепсиса. Но ведь еще больше недоверия вызвал и прошлогодний июньский прогноз зампреда Андрея Круглова о капитализации в 300 миллиардов долларов через 3-5 лет (в момент предсказания — ниже 70 миллиардов долларов), на который "Газпром" вышел менее чем через год.

Заметим, кстати, что побочным эффектом взрывного роста акций газового гиганта стало увеличения роли государства как собственника — стоимость принадлежащих ему пакетов акций превышает треть капитализации списка "Эксперт-200". А это, опять-таки, больше резервов ЦБ.

Только биржа

Фондовый рынок развивался не только в плане роста капитализации, но и сильно изменился качественно. Впервые с 2002 года все двести участников торгуются на бирже (согласно нашей методике при наличии двухсот компаний с биржевого рынка, компании, акции которых котируются только на внебиржевом рынке, теряют возможность попасть в список). В 2003-2005 годах, дабы наполнить список "Капитализация-200", нам приходилось "добирать" компании с внебиржевого рынка. Список хотя и потерял некоторое количество внебиржевых тяжеловесов (самый "грузный" представитель — "ТНК-ВР"), очистился от малоликвидных бумаг. Теперь в списке крупнейших представлены акции только первых трех классов ликвидности (см. график 2).

Билет в список двухсот крупнейших по капитализации компаний подешевел: "Якутгазпром" (200 место в 2006 году) стоит всего 49 млн долларов против 75 млн в прошлом году у "Рязаньнефтепродукта" (200 место в 2005 году). Но достать этот билетик стало гораздо труднее, он стал полновесным: помимо требуемого уровня капитализации компания-соискатель должна обеспечить торговлю акциями на биржевом рынке. Такая ситуация — побочное следствие реформы РАО "ЕЭС России". Региональные энергокомпании уже разделены по видам бизнеса (генерация, передача, сбыт), а создание межрегиональных компаний еще не завершено. Разделяемые компании уже присутствовали на биржевом рынке, поэтому количество торгуемых компаний автоматически выросло. Хотя на электроэнергетику приходится менее 9% капитализации, отрасль делегировала 85 своих представителей. После реформы их число должно кратно уменьшиться, а средняя капитализация — кратно вырасти. Такой сценарий мы уже могли наблюдать в 2002 году, когда из множества электросвязей были созданы семь межрегиональных телекомов.

Кроме того, осталось всего две компании (Северский трубный завод и "Роснефтегазстрой"), у которых на бирже торгуются не акции, а исключительно депозитарные расписки. Хотя обороты торгов ADR/GDR на акции таких компаний как АФК "Система", "Вымпелком" и МТС в отдельные периоды на порядок выше оборотов их собственных акций на ММВБ и РТС, российские бумаги все более ликвидны. Ничто не мешает российским компаниям, разместившим депозитарные расписки за рубежом стать "голубыми фишками" в России. Так, вес МТС (7,2%) в индексе ММВБ на 1 сентября 2006 года был немногим меньше веса РАО "ЕЭС России" (9,4%), акции которого исторически считаются наиболее ликвидными на российском рынке.

Как и раньше, ФСФР не поощряла компании с российскими активами в их стремлении пройти процедуру IPO за границей. Но и в этом году "словесные интервенции" не возымели действия. В списке "Эксперт-400" (по реализации) значатся уже 6 компаний-нерезидентов (см. таблицу 2), прошедших процедуру IPO за рубежом. Для попадания в "Капитализация-200" им потребуется разместить российские депозитарные расписки (РДР). С помощью РДР законотворцы пытаются "вернуть рынок в Россию".

Лидеры пожирают своих детей

Лондон выигрывает битву за сердца компаний с зарубежной пропиской Открыть таблицу в новом окне «Эксперт-400» Компания Листинг Биржа 123 "Sibir Energy plc" 1997, апрель LSE 119 "Голден Телеком" 1999, июнь NASDAQ 63 X5 Retail Group N.V. 2005, май LSE 15 "Евраз Груп" 2005, июнь LSE 118 Группа компаний "Амтел-Фредештайн" 2005, ноябрь LSE 338 СТС-Медиа, Инк. 2006, июнь NASDAQ Источник: LSE, NASDAQ, Эксперт РА Динамика финансовых и производственных показателей "Роснефти" Крупнейшие компании России в сфере информационных технологий Список крупнейших компаний по рыночной стоимости (капитализации) на 1 сентября 2006 года Индекс компаний-участниц рейтинга "Эксперт-400" Крупнейшие компании розничной торговли Крупнейшие страховые компании России Крупнейшие банки Роcсии Крупнейшие компании нефтегазовой промышленности в составе холдингов Рейтинг крупнейших компаний России по объему реализации продукции Отраслевая структура рейтинга "Эксперт-400" (по объему реализации) Крупнейшие компании в сфере телекоммуникаций Региональная структура рейтинга "Эксперт-400" 20 крупнейших компаний по рыночной стоимости Лондон выигрывает битву за сердца компаний с зарубежной пропиской Компании с максимальным отношением капитализации к выручке Компании с минимальным отношением капитализации к выручке 20 крупнейших компаний по объему реализации продукции 20 наиболее прибыльных компаний 20 наиболее динамичных компаний

Компании с максимальным отношением капитализации к выручке Открыть таблицу в новом окне № № в "Эксперт-200" Компания Отношение капитализации к реализации (P/S ratio) чистой прибыли (P/E ratio) 1 93 Русиа Петролеум 503,54 - 2 74 Красноярская ГЭС 19,60 142.09 3 16 Золотодобывающая компания "Полюс" 16,51 67.95 4 48 Нефтяная компания ЮКОС 15,65 - 5 100 Финансовая Лизинговая Компания 15,16 368.01 6 9 НоваТЭК 10,12 28.46 7 73 ОПИН 8,85 58.58 8 78 Жигулевская ГЭС 8,79 26.81 9 62 РБК "Информационные системы" 8,56 45.01 10 80 Волжская ГЭС 8,48 33.49 11 183 Илецксоль 6,52 356.15 12 196 Саханефтегаз 6,39 - 13 137 Воткинская ГЭС 5,90 40.41 14 54 Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез 5,82 44.91 15 129 Зейская ГЭС 5,49 139.79 16 1 Газпром 5,32 23.28 17 21 Уралкалий 4,93 13.38 18 18 Пивоваренная компания "Балтика" 4,62 23.71 19 123 ВЕРОФАРМ 4,45 108.16 20 136 Приморское морское пароходство 4,06 2054.43 Источник: "Эксперт РА" Динамика финансовых и производственных показателей "Роснефти" Крупнейшие компании России в сфере информационных технологий Список крупнейших компаний по рыночной стоимости (капитализации) на 1 сентября 2006 года Индекс компаний-участниц рейтинга "Эксперт-400" Крупнейшие компании розничной торговли Крупнейшие страховые компании России Крупнейшие банки Роcсии Крупнейшие компании нефтегазовой промышленности в составе холдингов Рейтинг крупнейших компаний России по объему реализации продукции Отраслевая структура рейтинга "Эксперт-400" (по объему реализации) Крупнейшие компании в сфере телекоммуникаций Региональная структура рейтинга "Эксперт-400" 20 крупнейших компаний по рыночной стоимости Лондон выигрывает битву за сердца компаний с зарубежной пропиской Компании с максимальным отношением капитализации к выручке Компании с минимальным отношением капитализации к выручке 20 крупнейших компаний по объему реализации продукции 20 наиболее прибыльных компаний 20 наиболее динамичных компаний

Компании с минимальным отношением капитализации к выручке Открыть таблицу в новом окне № № в "Эксперт-200" Компания Отношение капитализации к реализации (P/S ratio) чистой прибыли (P/E ratio) 1 108 Челябинский металлургический комбинат 0,21 8.53 2 181 Ижсталь 0,22 4.9 3 144 Нижнекамскшина 0,29 - 4 66 Группа ГАЗ 0,30 8.56 5 44 АвтоВАЗ 0,35 33.34 6 122 Объединенные машиностроительные заводы 0,36 38.43 7 197 Роснефть-Ставропольнефтегаз 0,37 25 8 142 "ЮТэйр" 0,39 34.27 9 126 Заволжский моторный завод 0,47 6.01 10 63 КамАЗ 0,48 3496.17 11 116 УАЗ 0,50 20.53 12 106 Южная телекоммуникационная компания 0,51 - 13 89 Северсталь-Авто 0,57 7.96 14 193 Центральный телеграф 0,63 7.83 15 127 Кировский завод 0,64 8.02 16 185 Теплоэнергетическая компания 0,66 7.65 17 112 Петрокоммерц 0,71 2.55 18 77 ЦентрТелеком 0,73 - 19 115 Дальсвязь 0,74 12.89 20 147 Амурэнерго 0,76 9.91 Источник: "Эксперт РА" Динамика финансовых и производственных показателей "Роснефти" Крупнейшие компании России в сфере информационных технологий Список крупнейших компаний по рыночной стоимости (капитализации) на 1 сентября 2006 года Индекс компаний-участниц рейтинга "Эксперт-400" Крупнейшие компании розничной торговли Крупнейшие страховые компании России Крупнейшие банки Роcсии Крупнейшие компании нефтегазовой промышленности в составе холдингов Рейтинг крупнейших компаний России по объему реализации продукции Отраслевая структура рейтинга "Эксперт-400" (по объему реализации) Крупнейшие компании в сфере телекоммуникаций Региональная структура рейтинга "Эксперт-400" 20 крупнейших компаний по рыночной стоимости Лондон выигрывает битву за сердца компаний с зарубежной пропиской Компании с максимальным отношением капитализации к выручке Компании с минимальным отношением капитализации к выручке 20 крупнейших компаний по объему реализации продукции 20 наиболее прибыльных компаний 20 наиболее динамичных компаний

Успехи "Газпрома" в приобретении новых активов пытаются повторить компании из самых разных отраслей (мобильные операторы, нефтяники и металлурги). Прежде всего, владельцы корпораций пытаются стать центром отраслевой консолидации в России добиться и международного статуса.

Отраслевая консолидация сопровождается переходом на единую акцию, многие компании уже на нее перешли или, по крайней мере, строят такие планы. "Роснефть" проводит конвертацию акций дочерних предприятий в акции материнской компании, поэтому в следующем году ее бумаги могут стать ликвиднее, а капитализация будет адекватнее отражать вес компании в экономике (в апреле этого года ее гендиректор Сергей Богданчиков оценивал эффект от консолидации 12 основных дочек в $10 млрд дополнительной капитализации). "ТНК-ВР" завершила два этапа реструктуризации: присоединила ОАО "ТНК", ОАО "Сиданко" и ОАО "ОНАКО" к специально созданному ОАО "ТНК-ВР Холдинг", а также через программу добровольного обмена акций консолидировала большинство миноритарных акционеров 14 ключевых дочерних обществ в компании "ТНК-ВР Холдинг". Программа по обмену акций завершилась в сентябре 2005 года. Процесс присоединения "ТНК", "Сиданко" и "ОНАКО" к "ТНК-ВР Холдинг" завершился 13 декабря 2005 года, когда последняя из холдинговых компаний — "ОНАКО" — была ликвидирована посредством присоединения к "ТНК-ВР Холдинг". В результате миноритарии получили примерно 5% акций "ТНК-ВР Холдинг". В случае выхода на биржевой рынок она сразу попадет в пятерку крупнейших по капитализации, однако для перехода в разряд "голубых фишек" понадобится больший free-float. Для консолидации добывающих активов "Северсталь" провела допэмиссию, увеличив уставной капитал почти на 70%, и, в результате, добралась до 12 места. ОАО "Пивоваренная компания "Балтика" надеется к концу 2006 года завершить реорганизацию в форме присоединения к ней ОАО "Вена", ОАО "Пикра" и ОАО "Ярпиво" (согласие акционеров и ФАС уже получено) по итогам которой она будет владеть 10 пивоваренными заводами и 4 солодовенными предприятиями.

Успешный переход на единую акцию нескольких корпораций наряду с завершением реформы РАО "ЕЭС России" будет способствовать дальнейшей концентрации списка "Капитализация-200": вес второй его половины вполне может опуститься ниже одного процента общей капитализации. Динамика капитализации представителей первой двадцатки определяла и отраслевой расклад (см. график 3). Черная металлургия и телекоммуникации, в которых отсутствовали локомотивы роста, сдали свои позиции. Было время, когда на электроэнергетику приходилось более 20% капитализации списка. К 2006 году ни одна из четырех осиливших 5% барьер отраслей (банки, электроэнергетика, черная металлургия и телекоммуникации) не может рассчитывать даже на преодоление 10% планки. С одной стороны давит нефтегазовый сектор (64,5% капитализации), а с другой подпирают новые для фондового рынка отрасли (прежде всего, розничная торговля).

Запасайся, кто может

Среднее отношение рыночной стоимости компаний из списка "Капитализация-200" к объему их реализации (p/s ratio) в 2006 г. достигло уровня 2,46 (в прошлом году — 1,47), а отношение капитализации к чистой прибыли (p/e ratio) — составило 14,45 против 10,99 в прошлом году. Основные акционеры многих непубличных компаний восприняли это как приглашение на биржу и стали размещать свои пакеты на местном и зарубежных рынках среди широкого круга инвесторов. Еще большее количество компаний анонсирует первичное публичное размещение (IPO) в среднесрочной перспективе (пока на бирже торгуется лишь каждый шестой участник списка лидеров по выручке "Эксперт-400").

Инвесторы, судя по спискам лидеров и аутсайдеров названных коэффициентов (таблицы 3 и 4), если на показатели p/e, p/s и смотрят, то уж точно ими не руководствуются. У завсегдатая подобных рэнкингов "Русиа Петролеум" который год убытки, то и дело грозят отозвать лицензию на Ковыткинское месторождение, но котировки покупателей (продавцов, кто бы мог подумать, не нашлось) дают капитализацию в пятьсот раз большую, чем консолидированная выручка компании. Куда важнее в этом смысле запасы газа названного месторождения. Запасы же привели в этот список "НоваТЭК" и "Газпром", а сама таблица все меньше напоминает список маргиналов. При текущих ценах на нефть глобальные инвесторы готовы смотреть на страну как на одно большое месторождение.

Компании с минимальным отношением p/s (таблица 4), как правило, попадают в соответствующий список из-за низкой ликвидности акций (категория C). Среди аутсайдеров фондового рынка — весь цвет отечественного автомобилестроения: "АвтоВАЗ", "ГАЗ", КамАЗ, УАЗ. Не слишком больший интерес портфельных инвесторов к этим компаниям понятен: рассчитывать на быстрый рост прибыли этих компаний не приходится.

Публичность — вечером, деньги — утром

Процедура IPO, за редким исключением, не приносила компаниям больших денег (их получали контролирующие акционеры). Более того, мы пока не видим на горизонте размещений, которые позволили какому-либо эмитенту привлечь более одного миллиарда долларов (как это произошло с АФК "Система" и "КОМСТАР — ОТС" в феврале 2005 и 2006 гг. соответственно и, в середине этого года, — с "Роснефтью"; на троих — более четырех миллиардов долларов). Приобретенный статус публичной компании позволяет выходить на долговой рынок с неизмеримо большими запросами. Так, "ПАВА" (180 место в списке "Капитализация-200") из Алтайского края в марте 2005 года на обеих российских биржах привлекла лишь 4 млн долларов, но статус публичной компании годом позже обеспечил успешное размещение облигационного займа на миллиард рублей (почти на порядок больше поступлений от IPO). На существенно более выгодных условиях после IPO разместила займ на три с четвертью миллиарда рублей НПК "Иркут" (60 мест о в списке "Капитализация-200").

Именно рынок бондов стал реальным источником финансирования для российских компаний (см. график 4). На рынке акций компании больше тратят, чем привлекают: выплаченные в одном 2005 году дивиденды больше тех средств, которые удалось привлечь эмитентам за всю историю российских IPO, начиная с дебюта "Вымпелкома" на NYSE в 1996 году. Да и на выкуп собственных акций компании тратят не меньшие деньги: так, стоимость приобретенных с декабря 2004 по декабрь 2005 года на баланс ГМК "Норильский никель" акций и погашенных по решению собрания акционеров в феврале этого года составила более 40 миллиардов рублей.

Наряду с процедурой IPO стала распространенной практика выделения бизнеса: большинство новичков списка "Капитализация-200" появилось на фондовом рынке именно таким образом. Наиболее успешным стало выделение золотодобывающих активов "Норильского Никеля" в "Полюс Золото", он сходу занял 16 место в списке.

И еще. Компании научились привлекать деньги на фондовом рынке, это уже давно перестало быть экзотикой. Однако в подавляющем большинстве случаев деньги привлекаются на покрытие дефицита оборотных средств или на локальные проекты: закупка новой промышленной установки, реализация экспортного контракта и т.п. Случаи, когда деньги привлекаются под масштабную программу стратегического развития бизнеса пока единичны.

То взлет, то посадка

Начиная с 1 сентября 1995 года, когда индекс РТС стартовал с отметки "100", конъюнктура балует нас отчетливыми циклами (см. график 5). Каждые два года бурного роста (+353%, +261%, +163%, +178% соответственно к сентябрю 1997, 2000, 2003 и 2006 года) сменяются однолетней посадкой (-86%, -13%, 8% к сентябрю 1998, 2001 и 2004 года). Первая посадка была связана с жестким кризисом 1998 года, вторая отражала падение мировых цен на сырьевые товары, третья — ассоциировалась с Ходорковским.

Очевидно также и то, что в последние годы рынок стал спокойнее: периоды роста становятся все менее интенсивными, а посадки — все более "гуманными", особенно если учитывать, что рынок сам стал находить в них целебные для себя свойства. Если рассчитывать на линейную зависимость жесткости посадки от предшествовавших темпов роста, то первое сентября 2007 года индекс РТС встретит отметкой "1776" (комбинацию цифр легко запомнит американский инвестор, ведь это год принятия декларации независимости США). Это менее десяти процентов годового прироста, но с учетом прошедшей сентябрьской распродажи — более 20% к началу следующего учебного года.

Если же обращать внимание на длинные циклы конъюнктуры, то не обойтись без сравнения местного индекса РТС с американским Dow Jones Industrial. В тяжелые для российского фондового рынка 1998-1999 годы индекс РТС на два порядка отставал от индекса DJI, а 5 октября 1998 года был в 200 раз меньше своего американского собрата. Но на больших интервалах индекс РТС — марафонец хоть куда (см. график 6), поэтому разумно купить российские активы именно в однолетний период остывания рынка. Ведь если российский фондовый рынок в ближайшие 11 лет будет догонять американский с тем же рвением, что и в предыдущие, то в 2018 году пару РТС-DJI ждет паритет.